3月5日、昨年12月18日に上場したスマートフォンゲーム開発のgumi【3903】が業績予想の下方修正を発表した。新興企業としては珍しい、東証一部への直接上場からわずか3ヶ月足らずのことだ。翌日は260万株もの大量の売りが殺到し、終日値段が付かずに2081円のストップ安比例配分となった。公開価格=初値の3300円からの下落幅は1219円。発行済株式総数が2866万株なので、この日までに349億円もの時価総額が失われたことになる。果たしてこの巨額のマネーはどこへ消えたのだろうか。

・上場ゴールの定義

その行方を解説する前に、本件に関連して盛り上がっている、ある人物の勘違いを正しておこう。

上場ゴールと騒ぐ奴は馬鹿
http://thestartup.jp/?p=14117

今回のgumiのようなIPO銘柄のことを、我々個人投資家は「上場ゴール」と呼んで揶揄する。本来企業にとってはスタートであるべき上場時の業績が天井となり、まるで上場して市場で株を売却することを最終目標として頑張ってきたかのような業績推移をしてしまう銘柄があまりにも多いことから、このような習慣が出来た。

その意味では、梅木氏も

VCの観点で「上場ゴール」と揶揄されるのは、明らかに上場後に成長が期待できなさそうな銘柄をVCのリターンのため（ファンド満期なども踏まえて）に上場させたのではないか？というケースといえよう。

と書いており、実は上場ゴールの意味を正しく理解している。

ただ、それはあくまでもVCの立場からの話であるらしく、彼の考える一般的な定義では

「上場ゴール」という現象は、上場後に株価が急騰し、上場来高値が上場時初値を越えることがないことを揶揄することである

となっているようなのだが、これは彼の勘違いだ。我々個人投資家も、上場ゴールに対する認識は等しい。上場した後の株価は市場が勝手に決めていることで、会社や経営者の与り知らぬところであり、会社の自助努力によってコントロールが出来るのは業績だけだからだ。

それでは、なぜ上場ゴールはいけないのかという話になるが、IPOやPO（公募増資）を行う際には企業はエクイティストーリーと言って、調達した資金を活用したその後の成長シナリオを投資家に提示している。各投資家にとって大事な資金を入れてもらう以上、これだけのリターンを出してお返しします、だから投資して下さいと言う筋書きが必要で、それがエクイティストーリーなのだ。

特に新興企業の場合、その後の高い成長性を謳うことで、いわゆるPERやPBRと言った株価指標で見て、安定した企業よりも高い評価をつけてもらっているので、上場後のエクイティストーリーの達成度合いはシビアに見られることになる。

・上場前後に散々ビッグマウスを繰り返してきた國光氏

そうした観点から言うと、今回のgumiのIPOに際して付けられた公開価格945億円という時価総額は非常に高い期待値が盛り込まれている価格設定だったと言える。同じ時価総額900億円台の企業を見てみると、IT系では電子決済のGMOペイメントゲートウェイや、Twitter、カカクコムなどに投資していたデジタルガレージがおり、他業種ではメガネのJINS、ドトールや洋麺屋五右衛門のドトール日レスホールディングス、化粧品のマンダム、ペンタブレットのワコム、中古車のガリバーインターナショナルなど、一般に知名度の高い中堅企業の顔ぶれが揃う。

そんな場所に乗り込んでいって、國光氏は以下のような発言を繰り返してきた。

gumiで時価総額8兆円は見えた！そしてその次の8兆円ビジネスの準備も整ってきた！期待してくださいw
https://twitter.com/hkunimitsu/status/414653196758679552/

本日、東証一部に上場しました。情報革命時代を代表する世界一のエンタテイメント企業になるべく、これからも挑戦し続けます！ 20世紀ディズニー、21世紀gumi！w 頑張ります^^
https://twitter.com/hkunimitsu/status/545418932677394432/

クソみたいに小さいIPOはすべきではない?gumiが50億円を調達した理由
http://jp.techcrunch.com/2014/07/14/jp140714gumi/

新規上場のgumi､｢目標はエンタメ世界一｣
http://toyokeizai.net/articles/-/56965

他にも挙げればキリがないし、それぞれのどこがどうだったのかを言っていると日が暮れてしまうので割愛するが、要するに國光氏はこういうタイプの人だと言うことだ。

つまり、業績予想の達成は当然のこと、上方修正を繰り返して倍々ゲームの成長が求められるほどの時価総額をつけてIPOしてきた上、社長が大きな口を叩きまくっていたのに、このような下馬評通りの結果となったことが本件の問題を大きくしている要因の一つなのである。

例えば風俗店に行って、激安店でモンスターみたいな嬢が出てきたとしても、そういうところに行った自分が悪いよなとある程度納得することができるが、最高級のサービスを売り物にした高級店で普段の何倍もの料金を奮発して払ったのに、出てきたのがそこら辺を歩いているようなギャルでサービス精神の欠片も無いとなれば、ふざけるな！金返せ！となるわけで、「話が違う」の度合いの大きさがいかに重大であるかはおわかりいただけるだろう。

また、國光氏は1年前に自身のフェイスブックで以下のように発言している。

日本のIPOマーケットは異常。不健全すぎる。企業もVCも証券会社もIPOすることだけが目的になってしまっている。IPO後2年間は少なくとも売上くらいは右肩成長ができる確信が持てるビジネスモデルの熟成、組織力が出来てからでないとIPOすべきでない。
ギャンブルに明け暮れるデイトレイダーを増やす政策も大反対。短期売買で個人投資家が勝てるわけがない。基本は投資信託に任せるか、長期保有しかない。こういう状態を焼畑農業という。絶対に長続きしない。日本の成長の為には健全な資本市場の形成が必須！
https://www.facebook.com/hkunimitsu/posts/10152163701193283

とても長期保有するに耐えない、過去最大級の焼畑農業をやって健全な資本市場の形成を阻害した國光氏に対するペナルティとしては役員報酬の100%削減だけでは足りないのではないか。仮に資金の出処がグリーからの4000万円の借り入れだったとしても、売出で得た数億円の返還を要求されても仕方ないぐらいの特大ブーメランだと言える。

國光社長は2014.12.25に大量保有報告書提出してます
これによるとNEXT BIG THING出資分はグリーから借り入れてますね
2010.09.03　NEXT BIG THING増資引受　50万円×80株＝4000万円
http://ameblo.jp/nn2006jp/entry-11998440890.html

同じように華麗な上場ゴールを果たした最近のIPOだと、ANAPと夢展望のアパレル2銘柄が代表格になるが、いずれも上場の規模が小さく、公開価格に対して投資家が高すぎる初値をつけてしまったことが問題であり、この場合はバカな高値で買った投資家の方が笑いの対象となることが多い。それに対してgumiの場合は、公開価格を上回ったのが上場初日だけと言うのが全てを説明している。

・ゴールでは生ぬるい、上場 詐欺とも言うべきgumiによって大儲けした人々

だから我々個人投資家は、こうした背景を勘案して、この「gumi」というIPOにおいて、上場後3ヶ月で下方修正を出すと言うのは言語道断であり、金融危機や大震災が起きるなどの事故でもない限り、いかなる論理を持ってしてもgumiや代表の國光氏を擁護することはできないと糾弾しているのである。

もう一つ、本件で私が許せないのは、上場後に買った全ての投資家が大きな損失を出しているこの銘柄で、莫大な利益を挙げた少数の人々が存在することである。

先述した通り、gumiは2014年 12月18日にIPOし、その公開価格は3300円だった。ところが、上場に際して提出される目論見書を見てみると、IPOの3ヶ月前の9月24日にLINEが1362円で、半年前の6月と7月にはVCのWiL、ジャフコ、B Dash ベンチャーズ、新生企業投資、三菱UFJ キャピタル、DBJキャピタルらに加え、グリーとセガネットワークス、gunosyの前代表であった木村新司氏が1214円で増資に応じており、その総額は83.2億円にものぼる。余談ではあるが、木村氏はこの時点で住所がシンガポールになっている。

私は単なる個人投資家なので上場に関わる実務のことは全くわからないが、普通、上場準備や上場審査にはそれなりの期間が必要だと思われるため、半年前のタイミングはまだしも、LINEが増資に応じた3ヶ月前の時点ではほぼIPOすることが見えていたのではないかと言う疑念が残る。一般的にベンチャー投資はリスクが高く、投資回収も長くなると言われているが、仮にIPOという出口がほとんど確実に見えていたとしたら、これほど美味しい投資はない。勝つことを事前に知らされている馬の馬券を買うようなものだからだ。

それに加えて、IPO前とIPO時では3倍近くの価格差がついていた。時価総額が10億円の超小型株ならいざしらず、わずか数ヶ月という短期間の間に企業価値が340億円から945億円に急増する合理的な理由がこの世に存在するのだろうか。既存株主は上場に際して1036万株、総額342億円の売出を行っている。この大規模な「利食い売り」は、主幹事の野村證券によって全国の個人投資家に売り捌かれ、既存株主は莫大な利益を手に入れた。

・業績後退の兆候があったにも関わらず、高値での公開を強行した野村證券の責任

梅木氏の言うように「VCにとっては上場は一つの大きなゴールであることは明白」と言うのは一面では正しく、再生案件ではない成長企業のIPOでこれだけ大規模な売出が行われるのは異例ではあっても異常とは言い切れない。

だが今回、業績後退の兆候が上場前から既にあったことが決算資料によって明らかになっている。gumiの上場承認が降りたのは昨年11月14日だが、gumiは4月決算なので、この時点で既に上半期（10月末）が終わっている。先日出された決算資料のグラフ（http://v4.eir-parts.net/v4Contents/View.aspx?template=ir_material_for_fiscal_ym&sid=14373&code=3903）を見れば一目瞭然だが、第一四半期（7月末）までは急激に売上高が伸びていたが、続く第二四半期（10月末）ではなんと売上高が減少に転じているのだ。

公開価格は上場承認を受けた後に決定されるので、その時期にあたる11月の後半には、会社も主幹事証券も第二四半期の数字を当然把握していたはずだ。従って、第一四半期までの飛ぶ鳥を落とすような売上高の伸びが更に続くことを前提とした業績予想、及び公開価格をつけることは出来なかったはずである。

更に言えば、今回下方修正をすることになった第三四半期は11月から1月なので、上場した12月18日にはその半分が経過しており、日々どころか1時間毎の売上の変動にも気を配らなければならないスマートフォンゲーム運営の会社であるならば、計画値の達成が困難であることは覚悟できていたに違いない。そうしたことを踏まえて上場前後の國光氏の発言を見ると、また違った見え方が出てくる。

こうした事実を無視して、時価総額ありきで直前の増資価格から3倍近くに引き上げての高値でのIPOを強行した野村證券の行為は問題視されて然るべきであるし、数百億円もの大金を一般投資家から合法的に搾取した金融大量殺人をやったのだから、担当者は当然クビにした上で、新規の引受の一定期間停止などの厳しい措置が取られるぐらいのことはして欲しいと個人的には思っている。逆に、公開時の価格が妥当であったとするならば、gumiはお世話になった方々を儲けさせるための「お友達ファイナンス」をやったと批判されても仕方ないのではないか。

・アプリという悪魔の錬金術を見つけてしまったベンチャーキャピタル 業界

このような極悪非道によって、大量の個人投資家の屍の上に黄金の宮殿を築いたVCの人々は、今どのような気持ちでいるのだろうか。あるいは我々個人投資家のことを、賢く儲けている自分たちの側に来れない資本市場の敗北者だと見做しているのかもしれない。ただ確実に言えることは、私達は決して梅木氏が考えているような無能な個人投資家ばかりではない。このようなことが行われた事実をきちんと理解しているし、記憶してもいる。真に日本のベンチャー業界を盛り上げたいと考えているなら、このような行為が長期的にどういう結果をもたらすかについて、もう少し想像力を働かせて欲しい。

それはさておき、私が今危惧しているのは、ベンチャーキャピタル業界の人々が新たに見つけてしまったかもしれない巨大な金鉱脈の存在である。それがアプリ市場だ。

gumiは上場前にも数度の巨額な資金調達をして度々話題をさらっていたが、その資金が何に使われたかと言えば、主に「テレビCM」である。それまで「テレビなんてオワコンだ、これからはネットだ」と言い続けてきたベンチャーの人々がテレビCMの価値を再認識したのは、恐らくガンホーのパズドラの記録的なヒットによるところが大きい。ガンホーは多額のテレビCM予算を、しかし効果的に投入することによってゲームアプリの市場を全国津々浦々に広げることに成功。その結果、パズドラは老若男女が遊ぶ国民的ゲームの地位を築き上げた。

またアプリ市場のもう一つの特性として、公式ストアでのランキングが非常に重要であることが挙げられる。毎日無数にリリースされるアプリの一つ一つを見ていくことなど不可能なので、多くの人はランキングを頼りに新たなアプリを探している。そのため、一度ランキングの上位に来るとしばらくはランキング効果によってダウンロードされて更にランキングが上がるという好循環が生まれやすい。

だから、一時的には大きな出費でも、ある時期にまとまった広告費を投下してランキング上位を手に入れてしまえばその後が戦いやすくなる、と言うロジックが経営戦略上有効になり、今となってはそれをしなければそもそもアプリの存在を認知してもらえず勝負にならないというところまで来ている。

ただ、いかに広告費を使ってダウンロード数を稼いでも、そのアプリそのものに魅力がなければいずれはユーザーが離れて行く。なので、大事なのは瞬間的なダウンロードの勢いや累計のユーザー数ではなく、どれだけ多くのユーザーが定着したかという指標になるはずだが、それが明らかになるまでには若干のタイムラグが有る。

腐ってもテレビなわけで、テレビCMを打ち続けている間はユーザーが結構な勢いで伸びていくため、広告費さえ出せれば一時的には会社が急成長しているイメージを作り出すことができる。もちろん、その器となるアプリを最低限作り出す開発力は問われるし、ゲームアプリであればきちんと課金させる運営力も必要になるが、集めたユーザーを長期に渡って定着させ、かつそうしたヒットタイトルを複数生み出していくことに比べれば遥かに容易い達成目標ではあるだろう。

穿った見方かもしれないが、今回のgumiの上場ゴールが、会社、投資家、主幹事が結託してこのタイムラグを悪用することで生み出されたものなのではないか、という疑念はどうしても残る。それを拭い去るには、この後の圧倒的な再成長という結果によって上書きしていくしか術はないだろう。

続き　gumiという錬金術に群がった人々と、日本のスタートアップ業界の暗部【2】http://anond.hatelabo.jp/20150308224002

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・業績後退の兆候があったにも関わらず、高値での公開を強行した野村證券の責任

・アプリという悪魔の錬金術を見つけてしまったベンチャーキャピタル 業界